【国金研究】工程机械行业深度：涨价之后的业绩弹性测算

  估算挖掘机/泵车中主要进口零部件占成本比例为15%/18%，平均涨价幅度为6.5%/7.5%，我们假设核心零部件综合成本提升20%（包括物流成本等）可能为较为合理的水平，则三一、中联仍具有4.3%和1.4%的净利润弹性（具体见第三章）。

  （2）零部件：恒立液压等受益程度高于主机厂。国外零部件产能受限，国产替代加速。目前上游零部件排产很满，并且高毛利零部件不断突破，在主机厂内份额逐渐提升，恒立液压等上游零部件企业利润率有望获较大提升。

  （1）需求端：3月基建地产投资增速回升，设备开工率迅速恢复，工程机械供不应求，行业旺季已来。

  （2）供给端：疫情影响下，泵车底盘，挖掘机发动机、液压件等核心零部件供应链紧张，生产所带来的成本上升。有突出贡献的公司率先涨价，也反映出有突出贡献的公司在行业里具有某些特定的程度的定价权。

  1、挖掘机下游以内需为主，海外疫情影响有限。3月挖机行业合计销量4.9万台，同比增长12%，国内需求大增，出口增速17%略有回落。

  2、小挖“一马当先”，二季度中大挖有望跟进。小挖3月增速18%显著领先，大中小挖占比11%/24%/65%。小挖用途广泛，人工替代功能凸显。中大挖受房地产、采矿业固定资产投资的影响更大，预计二季度有望加速。

  3、行业集中度及国产品牌占比持续提升。一季度国产品牌占比提升到69%。三一/徐挖3月销量同比增长14%/35%，市占率提升至26%/17%。

  1、基建发力、地产边际改善，专项债支持下，工程机械需求有望延续。4月17日政治局会议提出宏观调控政策由“加大”变为“更大”，强调传统基建。近期国内财政及货币政策持续加码，社融加速，基建加速趋势已十分明显。今年以来专项债用于基建比例达到75%，交通运输、城乡与园区建设仍然是专项债在基建领域中最重要的投向。

  2、挖掘机：二季度中大挖有望发力，预计2020年挖机行业增速10%。全年国内受益于逆周期调节加码基建投资，以及更新需求的确定性，预计二季度行业将迎来快速反弹，全年国内销售增速12%左右，出口持平，预计全年挖掘机国内外合计销量增速在10%以上。

  3、汽车起重机、泵车：在今年基建投资增速超预期以及大量国三面临淘汰的背景下，汽车起重机行业增速将保持10%以上增长，泵车行业增速仍将保持15-20%增长。

  龙头企业具现金流、供应链优势，强者恒强。我们重点推荐三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科、浙江鼎力等整机和核心零部件龙头企业。

  根据工程机械工业协会的统计，2020年3月挖机行业合计销量4.9万台，同比增加5130台、同比增长11.6%，国内需求大增，大超市场预期。2020年1-3月挖机销量合计6.9万台，下滑8.2%，1-2月销量同比分别下滑15.4%、50.5%，3月份增速转正。

  国内销量增速明显回升，出口增速回落。3月国内市场销售4.7万台，同比增长11.2%，受益国内扩大内需政策，1月和2月国内的销量增速分别为-23.5%、-60.1%，3月单月增速明显回升。

  疫情对出口市场影响3月份显现，2020年1、2、3月份，挖机出口增速分别为35.3%、62.5%、17.7%；一季度累计出口7353台，同比增长34.9%。

  受到海外疫情影响，3月份出口增速略有回落，但从出口销量占比来看，总体占比10.7%，疫情影响程度可控，工程机械行业总体仍是以内需市场为主。

  3月份小挖增速显著领先。2020年3月国内大中小挖销量分别为5208、11297、30105台，同比增速分别为0.2%、0.4%、18.4%，小挖的增速远高于国内行业平均增速11.2%。3月大中小挖的销售占比分别为11.2%、24.2%、64.6%。小挖用途广泛，用在市政设施建设工程、农村建设等方面，并且人工替代功能不断凸显，同时也受到疫情各地医院、防疫设施等施工增长拉动。中大挖受房地产、采矿业固定资产投资的影响更大，预计从二季度开始加速。

  小挖、微挖适合使用的范围广，占比持续提升。统计局口径下，固定资产投资额统计的是计划总投资 500 万元及 500 万元以上的建设项目投资和房地产开发投资。真实的生活中，有大量在统计范围之外的工程量，随着机械化的推进，中国市场工程机械渗透率慢慢的升高，微挖与小挖因为其价格低、灵活度高、适用面广，在日常生活中应用越来越广泛。

  同时内资占比逐步提升：3月挖机行业内资品牌占比70%，同比提升8.5 pct。外资品牌中，欧美系、日系、韩系占比分别为13.1%、8.6%、8.5%，同比分别下降0.8、4.4、3.2pct。

  从龙头企业一季度市占率来看，三一、徐工、柳工、临工市占率分别为26.6%、17%、8.3%、7.3%，同比分别提升0.4、3.6、0.7、1.6pct、国产品牌均是上涨的趋势，而卡特、斗山、小松市占率分别为10.6%、6.2%、3.0%，外资品牌市占率均呈下滑趋势。

  三一3月挖机销量12800台，稳居行业第一，同比增长14.2%，市占率25.9%，同比提升0.6pct。徐工3月挖机销量8403台，排名第二，同比增长34.7%，市占率17%，同比提升2.9pct。卡特彼勒3月销量同比略降0.7%，市占率9%，下降1.1pct，卡特竞争优势更多体现在中大挖上、而3月市场需求更多以小挖为主。中联重科3月销量1392台，市占率2.8%，挖掘机业务快速拓展。

  2020年4月以来，各大主机厂纷纷宣布上调挖掘机、混凝土泵车的价格。背后折射出国内需求的旺盛以及供应瓶颈问题。国内新冠疫情影响2月份及3月上旬的工程机械需求，但3月中下旬以来，在基建复工加速、项目赶工期增加设备需求等因素影响下，各类工程机械供不应求，有些型号出现缺货。

  4月订单需求旺盛，预计挖掘机4月同比有望增长50%，混凝土泵车销量有望增长20%。同时由于海外疫情爆发，欧洲日本等地的发动机、液压件以及重卡底盘厂家相继停工或减产，短期对行业供应链有影响，主机厂原材料采购成本增加。龙头主机厂三一、徐工以及中联选择上调挖掘机与泵车价格，后续柳工、临工等其余主机厂跟进调整，整个行业价格均向上浮动5-10%。

  基建及地产投资3月降幅收窄，复工加速。基础设施固定资产投资3月单月同比下滑11.1%，较2月降幅大幅收缩；房地产开发投资完成额3月同比增长1.1%，增速环比由负转正。

  下游项目复工率迅速恢复，同时带动设备开工率回升，验证行业需求向好。依照国家发改委，截至3月20日，除湖北外，重点基建项目复工率达89.1%。对于湖北省，截至4月7日，全省亿元以上续建项目复工率达到98%，短短19天飙升了71个百分点。

  另外据人民日报报道，截至4月1日，全国房屋建筑和市政基础设施工程在建项目共18.66万个，已开复工15.87万个，开复工率为85.06%，其中，开复工率90%（含）以上省（区、市）16个。

  机械设备开工率快速回升，从开机率上看地产复工略落后于基建。根据小松官网，2020年3月小松挖掘机开工小时数为114小时，较2月大幅回升，约恢复到去年同期的84%。

  对于主要使用在在房地产领域的塔机，3月份庞源租赁披露的塔机利用率仅50%，说明房地产的复工情况是远远落后于基建项目的。

  某工程机械龙头3月汽车起重机的开工小时数145小时，同比增长17%，汽车起重机大多数都用在下游基建，反映3月份基建复工率高，需求旺盛；并且3月挖掘机的设备开工率快速回升，3月开工率已达51%，已超过去年同期41%。

  同汽车产业链相同，工程机械行业具有全球分布、产业链长、透明度低的特点，单个零部件的短缺可能为整机生产带来供给端制约，进而影响对计算机显示终端的供货交付。接全球工程机械核心部件，如发动机、液压件等产业链正常化的恢复时间将是供应链风险缓解的主要影响因素。

  挖掘机发动机目前仍然主要是依靠进口，三一挖机发动机主要使用日本的品牌——洋马、久保田、五十铃等，徐工及一些其他国内主机厂的挖掘机发动接也采用美国康明斯。液压件中，中大挖泵阀日本川崎的占比仍较大。混凝土泵车对底盘结构性能要求比较高，三一和中联主要是采用奔驰、沃尔沃和斯堪尼亚等品牌。对于进口液压件和进口发动机，很多主机厂都是当作战略物资来进行储备的，目前虽然供给有限，但主机厂的库存短期仍可维持生产。

  欧洲和日本是目前主要的工程机械零部件进口地区。目前我国基本已处于后疫情阶段，各行各业基本已回到正常状态。但与此同时，海外疫情却扩张迅猛。为了遏制疫情的进一步蔓延，慢慢的变多的国家实行了封国政策。3月中旬以来，法国、德国、美国、马来西亚、泰国等国家陆续实施封城措施，部分工厂陆续停产，日本也宣布进入紧急状态。

  估算挖掘机和泵车中主要进口零部件占整体成本分别为15%和18%。目前涨价的主要设备是挖掘机和混凝土泵车，我们粗略估算了涨价对有突出贡献的公司利润影响。

  对于挖掘机而言，目前价值量高且受到限制的零部件主要是发动机和液压件，以三一为例，2018年报中成本分析表披露，原材料成本占总成本比例46%，而一般挖掘机中进口的发动机和液压件（最重要的包含液压泵和马达、液压阀，主机厂可以自制油缸或者购买国产产品）的价值量占比分别为15%和18%。我们测算发动机和进口液压件分别占三一挖掘机总成本的7%和8.3%。

  对于泵车而言，进口底盘及油泵等零部件价值量占比约在40%，即占总成本的18%。

  1）主机厂各类工程机械占比及毛利率：三一重工以2019年上半年为例，挖掘机和混凝土机械占比收入占比分别为37%和30%，毛利率为36.8%和29.6%，其中泵车占整体比例约为12%。

  由于2019年下半年挖掘机仍存在价格战，故此次涨价前三一挖掘机毛利率预测为35%（2019年上半年挖掘机毛利率为36.8%），对应三一综合毛利率为31.7%。

  中联重科以2019年为例，混凝土机械占比32%，泵车占整体比例15%左右，毛利率约为37%。

  2）考虑挖掘机平均涨价6.5%，泵车平均涨价7.5%：以2019年上半年为例，三一重工挖掘机销量小挖（0-20t）占比64%，中挖（20-30t）占比23%，大挖（30t以上）占比14%，估算对应销售额分别占比约为30%、35%、35%。目前小挖涨价10%，中大挖涨价5%，故而平均涨价幅度约为6.5%。而中联重科以及三一重工的泵车涨价约为5-10%，假设平均涨价7.5%。

  3）考虑受限的核心零部件成本上涨0-50%，测算公司利润弹性：基于以上假设，在原材料成本不涨价的基础上，三一重工和中联重科的净利润弹性分别为5%和1.8%。 若这部分核心零部件大幅涨价50%，主机厂仍可保持净利润弹性为正。我们假设核心零部件综合成本提升20%（包括物流成本等）可能为较为合理的水平，此时，三一和中联的净利润弹性为4.3%和1.4%。

  国外零部件产能受限，国产替代加速。国内主要可以替代的零部件是挖掘机以及泵车、汽车起重机的液压件，主要的厂商为恒立液压和艾迪精密。我们大家都认为下游主机厂涨价一方面可能会带动整个产业链价格的提升，另一方面外资品牌进口受限，国产品牌市占率有望逐步提升。以恒立液压为例，目前油缸、泵阀以及马达排产很满，并且高毛利的中大挖泵阀及液压马达不断突破，在主机厂内份额逐渐提升，有望带动恒立的利润率大幅增长。

  4月17日政治局会议提出宏观调控政策由“加大”变为“更大”，强调传统基建。本次政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，明确了特别国债投向可能包括公共卫生基本的建设。会议还明白准确地提出“降息”，货币政策有望进一步宽松。政治局会议提出投资方面明确“加强传统基建和新型基建投资”，实施老旧小区改造，积极扩大有效投资。相较于此前强调新基建，此次会议单独提到传统基建表明传统基建目前在逆周期调控中是着力的关键点。

  3月固定资产投资降幅收窄，基建、地产回暖明显。2020年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）84145亿元，同比下降16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4个pct，整体符合预期。

  1）二季度基建投资增速有望显著反弹：1-3月基建投资（全口径）同比下滑16.4%，降幅收窄10.5pct，3月单月仅下滑8%，环比大幅改善；基建投资（不含电力等）同比下滑19.7%，降幅收窄10.6pct。在疫情全世界扩散背景下，基建作为纯内需行业，将是政策发力的重点。近期国内财政及货币政策持续加码，社融加速，基建加速趋势已十分明显。根据人民银行公布的“3月末，基础设施业中长期贷款余额22.96万亿元，同比增长10.5%”，再考虑第三批专项债额度下发、特别国债发行，二季度的基建投资增速有极大几率会出现显著的反弹。未来重点有望在与减贫相关的投资中：中西部地区的高速铁路建设；城际交通（铁路、公路、机场）以促进近年的区域发展的策略，如京津冀、大湾区、成渝都市圈、长三角一体化等；水/能源/环境相关基础设施投资；农村基建投资以及公共健康卫生领域投资等。

  2）房地产因城施策，全年平稳：1-3月份，全国房地产投资同比下降7.7%，降幅比1-2月份收窄8.6pct，3月单月投资提高1%，已转正。新开工面积降幅收窄17.7pct，竣工面积收窄7.1pct。受地产销售低迷、房企融资仍紧影响，房企到位资金同比下滑13.8%，仅小幅收窄3.7pct，预计后续各地调控政策更看重因城施策，灵活适度，支持行业全年平稳发展。

  专项债资金投向基建领域占比超75%，工程机械设备需求有望延续。专项债对于稳定基建投资，并进一步稳定经济有关键作用。1-3月累计发行地方债券16105亿元，其中新增债券15424亿元，占提前下达额度的83.5%，包括一般债券4595亿元，完成提前下达额度的82.3%；专项债券10829亿元，完成提前下达额度的83.9%。去年9月份国务院常务会议要求加强专项债投向基建领域的比重。截至4月9日，专项债募集资金用于基建领域的比重达到了75.2%，目前仍没有专项债资金投向土储以及房地产领域的情况出现。交通运输、城乡与园区建设仍然是专项债在基建领域中最重要的投向，其次是生态环保、市政建设等。

  小挖用途较广，且受疫情影响较小，下游应用领域率先复工带动的需求先释放，而中挖、大挖大多数都用在房地产、矿山等大型项目，这些领域于3月中下旬才陆续复工，需求有滞后，同时二季度开始房地产复工加速，叠加这部分需求，且考虑到2019年二季度增速较低，预计挖掘机二季度将全面发力。

  挖掘机更新需求确定，环保政策或延后。目前挖掘机保有量中，国二之前的挖机占比达7成。疫情影响下，生态环境部考虑在全国尚未实施国六排放标准的地区适当延后实施，工程机械行业的非道路移动机械第四阶段排放标准推迟实施或成现实。但是未来随着国四标准落地，国二之前的挖机逐步退出市场，更新需求确定性强。

  全年来看，虽然3月挖机行业出口受到海外疫情影响增速回落，但目前挖掘机的出口占比仍较低，且主要是在一带一路沿线国家和地区，疫情影响相对有限，预计全年出口增速较去年持平。国内受益于逆周期调节加码基建投资，以及更新需求的确定性，预计二季度行业将迎来快速反弹，全年国内销售增速12%左右。总的来看，我们预计全年挖掘机国内外合计销量增速在10%以上。

  2）汽车起重机：2020年1月和2月销量同比增速分别是1.6%、-47.5%，1-2月累计下滑24.8%，预计3月份行业降幅收窄至20%，从3月下旬开始，行业需求开始回升明显， 25吨需求最大，大吨位的产品稀缺，汽车起重机行业也迎来旺季。2019年从汽车起重机一季度过热，二、三季度淡季，增速下滑，因此2020年一季度在去年高基数背景下，叠加疫情影响，负增长符合预期，我们判断二、三季度在去年低基数，今年基建投资增速超预期的背景下，汽车起重机行业增速将保持两位数高增长。

  3）混凝土机械：中联重科、三一重工的泵车率先提价，两家为国内绝对龙头，市场中寡头竞争，因此我们判断短期泵车价格仍将比较坚挺。根据中联重科官网，公司一季度泵车销量同比增长25%，因为市占率大幅度的提高对冲行业一季度的小幅下滑，超市场预期。2019年泵车行业销量接近8000台，市场存量的混凝土泵车5.5万台，其中70%是2009-2013年上半年卖出的国三产品，市场上大量的存量泵车面临替换，预计2020年泵车行业增速仍将保持15-20%增长。

  行业层面：4月17日召开的中央政治局会议明确，要加大宏观政策调节和实施力度。根据国金宏观团队观点，2020年基建投资增速有望超过12%，同时二季度房地产复工迎来加速期，工程机械行业作为内需为主的板块率先受益，行业景气度延续。2019年一季度挖掘机销量异常火爆，二季度增速回落，下半年恢复增长。疫情结束后，有望迎来集中复工、赶工浪潮，行业二季度增速弹性较大。

  公司层面：有突出贡献的公司凭借定价权及话语权优势，同时具备现金流和供应链优势，强者恒强。疫情影响下，下游工程建设项目开工延缓，计算机显示终端还款压力会较大，由于有突出贡献的公司现金流充裕，会为优质客户延长展期，增强客户黏性；同时有突出贡献的公司与上游供应商签订战略协议，优先保供，较小企业具备供应链配套优势。海外疫情对外资品牌的供应链影响更为严重，或进一步压制市占率，长久来看，行业强者恒强，格局将更优化，行业集中度进一步提升。

  投资建议：工程机械行业景气度延续，相关主机厂及零部件配套企业有望充分受益，重点推荐三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科、浙江鼎力等整机和核心零部件龙头企业。

  新冠疫情影响出口，长期影响供应链风险。新冠疫情影响工程机械行业的出口销量，若疫情维持的时间超预期，有可能带来出口销量的大幅度地下跌。同时国外零部件厂商受疫情影响停产或减产，对工程机械企业的供应链带来压力，成本上升。

  基建及房地产投资低于预期风险。房地产和基建是挖掘机最大的需求领域，若其投资低于预期会导致挖机的需求和销量下降，对企业的业绩造成较大冲击。

  环保政策推行的不确定性。由于疫情的原因，国4的执行时间的不确定性有可能对厂商的销售策略产生一定的影响，进而影响挖掘机销量。

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